2007-08년 금융위기
2008. 10. 7
윤소영 (한신대학교 국제경제학과)
2007-08년 금융위기에 대한 일차적 분석은 지난 3월에 출판된 일반화된 마르크스주의와 대안좌파(공감, 2008)에서 제시됨. 오늘은 이런 분석을 보충하면서 9월에 전개된 상황을 참고하여 앞으로의 전망을 제시해보자 함.
분석
1980년대 이후 미국경제는 이중적자와 자본수입의 메커니즘으로 특징지어짐. 이중적자는 무역적자와 재정적자를 의미하고, 자본수입은 동아시아로부터의 수출달러환류를 의미함. 물론 서아시아로부터의 석유달러환류나 유럽‧남미‧동아시아로부터의 자본도피도 존재함. 이런 특이한 메커니즘의 지속가능성을 보증해주는 것이 바로 달러 발권이익(seigniorage)임. 그런데 2001년 9‧11테러 이후 금융세계화는 군사세계화와 결합하는 새로운 단계로 진입함. 게다가 금융세계화의 새로운 단계에서 이중적자‧자본수입 메커니즘과 달러 발권이익이 더욱 중요해짐. 더 자세한 설명은 일반화된 마르크스주의 개론(공감, 2006; 개정판: 공감, 2008)을 참조하시기 바람.
먼저 국민소득에 대한 무역적자의 비중은 2001-03년 4-5%에서 2006-07년 6-7%로 상승함. 그런데 2004년부터 재정적자가 감소한 반면, 가계적자는 증가하고 기업흑자도 감소하면서 민간적자가 급증함. 이에 따라 무역적자‧재정적자라는 이중적자가 무역적자‧재정적자‧가계적자라는 삼중적자로 발전한다고 할 수 있음. 가계적자가 증가하는 이유는 9‧11테러 이후 연준의 기준금리(연방기금금리‧콜금리) 인하에 따른 모기지론(주택담보대출)의 증가 때문임. 2001-04년의 초저금리(특히 2003-04년에는 1%의 초저금리)로 인해 주택경기가 활성화되면서 2002년부터 2006년까지 주택가격이 80% 상승함. 이 과정에서 모기지론이 증가한 것임. 특히 2003년부터 서브프라임(비우량) 모기지론이 확산되는데, 그 비중은 2001년 6.5%에서 2006년 15-25%로 상승함.
그러나 2004년 중반부터 금리가 인상되어 2006년 중반에는 5.25%로 상승함에 따라 주택거품이 붕괴되어 주택가격은 2007년 말까지 10% 하락함. 그 결과 2007년 2월에 서브프라임 위기가 발생하고 8월에는 세계적 차원에서 금융위기로 발전하기 시작함. 이에 대응하여 연준은 작년 9월부터 금년 4월까지 금리를 2%로 인하함. 그럼에도 불구하고 주택가격은 2008년 8월말까지 9% 추가 하락함. 주택가격은 20-25% 하락할 것으로 예상되는데, 25% 하락은 2001년 신경제거품 붕괴와 유사한 규모임.
서브프라임 위기가 금융위기로 발전하고 세계적으로 확산되는 것은 부동산을 유동자산화 또는 간단하게 유동화하는 ‘금융혁신’ 때문임. 즉 MBS(모기지담보부증권)와 CDO(부채담보부증권) 같은 파생금융상품을 통한 모기지(주택담보증서)의 증권화가 단순한 서브프라임 위기가 아니라 금융위기가 발생한 이유임. 모기지의 증권화는 대부자본으로서 신용과 가공자본으로서 증권을 혼동하는 신용의 증권화 또는 대부의 가공화임. 이 점에서 볼 때 MBS도 문제이지만, 특히 CDO가 문제임. 또 CDO의 발행자인 투자은행과 인수자인 투자신탁기금이 특히 문제임. 게다가 MBS와 CDO가 수출달러환류‧석유달러환류‧자본도피의 대상이 되기 때문에 금융위기가 세계적으로 확산되는 것임.
이제 이런 일차적 분석을 보충해보겠음. 사실 MBS, CDO는 미쉬킨의 화폐와 금융(2004; 국역: 한티미디어, 2004) 같은 표준적인 화폐‧금융론 교과서에도 나오지 않는 새로운 파생금융상품임. 미즈호총합연구소, 서브프라임 금융위기: 21세기형 경제쇼크의 심층(2007; 국역: 전략과문화, 2008)을 참조하여 간단히 설명해보겠음.
MBS는 1970년대에 국책모기지회사인 패니메이와 프레디맥이 발행하기 시작함. 그런데 1980년대에 저축대부조합의 위기가 발생하면서 민간모기지회사의 비중이 상승함. 민간모기지회사의 모기지론의 절반은 독립계 모기지회사에 의한 것이고, 나머지 절반은 은행 또는 그 자회사나 스폰서회사, 즉 은행계 모기지회사에 의한 것임. 민간모기지회사는 모기지 자체를 투자은행에 판매하거나 국책모기지회사처럼 MBS를 발행하여 투자은행에 판매함. 상호저축은행의 일종인 저축대부조합이 예금을 통해 모기지론 자금을 조달하고 모기지를 보유하는(originate to hold) 반면, 민간모기지회사는 예금기관이 아니므로 모기지를 보유하지 않고 다른 금융기관에게 판매하는 것임(originate to distribute).
국책모기지회사의 모기지론은 주로 프라임, 민간모기지회사의 모기지론은 주로 서브프라임. 프라임은 중간계층을 대상으로 하고, 서브프라임은 노동자계급을 대상으로 함(클린턴 정부에 의한 ‘모기지론의 민주화’에서 비롯됨). 서브프라임은 2003년부터 급증하여 2005-06년에 고점에 도달함. 이에 따라 국책MBS와 민간MBS의 비중은 80:20에서 40:60으로 역전됨.
CDO는 투자은행이 발행하여 다른 금융기관에게 판매하는 것임. 투자은행은 본래 기업의 공개 또는 증자를 위해 증권 발행을 대행하거나 기업의 인수‧합병을 중개함. 또는 증권을 자체 보유하지 않는 브로커나 증권을 자체 보유하는 딜러로서 증권 유통에도 개입함. 따라서 투자은행은 은행이 아니라 실은 증권회사임. 참고로, 금융기관은 예금기관으로서 은행, 계약저축기관으로서 보험회사, 투자중개기관으로서 증권회사로 구성됨. 주요 기관투자가인 연금기금은 보험회사처럼 계약저축기관이고, 또 다른 주요 기관투자가인 투자신탁기금(mutual fund)은 증권회사처럼 투자중개기관임. 헤지펀드는 투기에 전문화하는 신종 투자신탁기금이고, 화폐시장기금(MMF)은 자본시장(장기금융시장)이 아니라 화폐시장(단기금융시장)에서 활동하는 신종 투자신탁기금임.
투자은행은 이른바 ‘장부외업무’, 즉 대차대조표에 표기되지 않는 고위험‧고수익업무를 개시하는데, 이는 곧 CDO를 발행하여 연금기금‧투자신탁기금‧헤지펀드와 은행‧보험회사에게 판매하는 것임. CDO에서 부채는 MBS와 회사채를 의미함(따라서 ‘distribute’의 연장). 이런 장부외업무를 대표하는 것이 이른바 ‘모기지수직통합형업무’인데, CDO를 매개로 모기지회사와 투자신탁기금‧헤지펀드를 자회사나 스폰서회사로 통합한다는 것임.
MBS와 CDO에서 파생한 신종 금융상품으로는 ABCP(자산담보부기업어음), CMO(모기지담보부증권), CDS(신용부도스왑)가 있음. 투자은행은 신종 투자신탁기금인 SIV(구조화‧유동화투자전문회사)를 통해 CDO를 인수하여 ABCP를 발행하기도 함. 또 REMIC(부동산모기지투자콘딧, 약칭 콘딧)을 통해 ABCP를 CMO로 변형하기도 함. REMIC은 REIT(부동산투자신탁회사)의 후신이고, CMO는 1980년대부터 프레디맥이 발행하기 시작한 것임. CMO는 MBS 등과 달리 캐시플로우가 안정적임.
CDS는 1990년대에 모건체이스가 개발한 것임. 은행과 보험회사는 CDS를 통해 CDO의 부도 위험을 보증함. 2004년부터 급증한 CDS는 2005년에 CDO를 상회하고 2007년에는 그 3배를 초과함. 이 때문에 ‘투자의 귀재’라 불리는 버핏은 CDS를 ‘금융대량살상무기’라고 부름.
결국 MBS와 CDO 같은 파생금융상품은 포스트케인즈주의자 민스키가 말하는 폰지금융, 즉 금융피라밋‧금융사기임. 그러나 문제는 MBS와 CDO에 내재하는 모순, 즉 신용의 증권화 또는 대부의 가공화를 설명하는 것이고, 이 때문에 마르크스적 ‘경제학 비판’이 필요한 것임. 마르크스적 화폐‧금융의 이론과 쟁점은 마르크스의 ‘경제학 비판’(공감, 2001; 개정판, 공감, 2005)을 참조하시고, 화폐‧금융의 역사는 화폐‧금융과 전쟁의 세계사(공감, 2008 예정)를 참조하시기 바람.
마지막으로, 이런 불합리한 금융혁신이 발생한 이유를 설명하려면, 산업이윤율과 금융이윤율을 비교해봐야 함(Gérard Duménil and Dominique Lévy, "The Real and Financial Components of Profitability (USA 1948-2000)", 2004, http://www.jourdan.ens.fr/levy/). 1960-70년대에는 금융이윤율이 산업이윤율을 하회하지만, 금융세계화가 본격적으로 전개되는 1990년대에는 산업이윤율을 상회함. 또 금융이윤율과 산업이윤율이 수렴하는 1980년대는 과도기라고 할 수 있음. 그러나 1997-98년 동아시아 경제위기‧외환위기 이후 금융이윤율이 산업이윤율로 수렴하기 시작하고, 신경제거품이 붕괴한 2001년에는 급기야 산업이윤율을 하회함. 따라서 2002년 이후의 금융혁신은 이에 대한 반작용으로 출현한 것임.
전망
주택가격은 2006년 중반부터 2008년 8월까지 19% 하락하는데, 연초의 예상에 따르면 1-6% 추가 하락할 것임. 이에 따라 투자은행, 즉 증권회사의 위기가 폭발함. 재무부와 연준의 대응책은 본질적으로 은행에 의한 인수‧합병임. 1999년 금융서비스현대화법에 의해 1933년 글래스-스티걸은행법이 폐지되면서 이미 1980년대부터 시작된 은행업과 증권업의 겸업화가 본격화된다는 것임.
이미 3월에 5위 투자은행인 베어스턴스가 모건체이스에 인수‧합병되면서 시작된 투자은행의 위기는 9월에 나머지 4대 투자은행의 위기로 확산됨. 이에 따라 4위 리먼브러더스는 법정관리를 신청한 상태에서 영국의 바클레이즈은행과 일본의 노무라증권에 분할 인수‧합병되고, 3위 메릴린치는 미국은행(BOA)에 인수‧합병됨. 또한 일본의 미쓰이은행과 미쓰비시은행은 은행지주회사로 전환한 1위 골드만삭스와 2위 모건스탠리의 증자에 참여함. 골드만삭스와 모건스탠리가 각각 영국 홍콩상하이은행(HSBC, 자산 규모 세계 1위)과 미쓰비시은행(일본 1위)에 의해 인수‧합병될 가능성도 있다고 함.
그런데 금융위기는 증권회사로서 투자은행의 위기에 국한되는 것이 아님. 우선 9월에 국책모기지회사 패니메이와 프레디맥이 구제금융을 통해 국유화됨. 이는 주택가격의 지속적 하락에 따라 프라임 모기지론도 부실화되기 때문임. 또 1위 보험회사인 미국국제그룹(AIG)도 구제금융을 통해 국유화되고, CDS도 보험상품으로 규제됨. USSRA(United Socialist State Republic of America)? 나아가 1위 저축대부조합인 워싱턴뮤추얼은 모건체이스에 인수‧합병됨. 심지어 4위 은행인 와코비아도 5위 은행인 웰스파고에 인수‧합병됨. 10월 초 현재 은행의 자산(실은 부채로서 예금) 규모는 1위 미국은행, 2위 모건체이스, 3위 시티그룹으로 역전됨. 웰스파고가 4위임.
금융위기와 함께 경기침체도 심화되는 중임. 금융위기가 경기침체로 발전할 가능성에 대한 논쟁이 전개되고 있지만, 2007년에 기업흑자가 적자로 반전되면서 경기침체는 이미 시작된 것임. 그 결과 제너럴모터스(GM)에게도 구제금융이 제공됨. 또 제너럴일렉트릭(GE) 금융자회사의 손실도 크다고 함.
또한 서브프라임 위기 이후 급증한 신용카드‧자동차할부금융‧학자금융자에 대해서도 주목해야 함. ABS(자산담보부증권) 중 신용카드‧자동차할부금융‧학자금융자와 관련된 비중은 2007년의 20%에서 2008년 9월의 48%로 증가함. 신용카드‧자동차할부금융‧학자금융자가 부실화되어 두 번째 서브프라임 위기가 발생하면서 금융위기가 심화될 수도 있음.
이에 따라 재무부와 연준은 3월부터 구상해온 2008년긴급경제안정화법안, 즉 7000억달러(국민소득의 5%)의 부실자산구제계획(TARP)을 9월 중순에 의회에 제출함. 1500억달러(1%)의 감세와 예금보험한도확대(10만달러에서 25만달러로)가 추가된 수정안이 10월 초에 통과됨. 또한 연준이 기준금리를 2%에서 1%로 인하할 가능성이 있음.
7000억달러의 부실자산구제계획은 저축대부조합의 위기를 해결한 1989년 정리신탁공사(RTC)와 유사한 것임. 새케인즈주의자 루비니(Nouriel Roubini, "We Need a New HOLC―More than a New RTC or RFC―to Provide Massive Debt Relief to the Household Sector", Sep. 19, 2008, http://www.rgemonitor.com/)는 이런 계획이 1932년 재건금융공사(RFC)와 결합되어야 한다고 주장함. 정리신탁공사가 부도가 발생하거나 발생할 금융기관의 부실채권을 매수하는 것이라면, 재건금융공사는 증자를 통해 금융기관의 부도를 예방하는 것이기 때문임. 또한 그는 구제금융이 ‘이익의 사유화, 손실의 사회화’에 그치지 않기 위해서는 특히 1933년 주택소유자대부공사(HOLC)를 부활시켜야 한다고 주장함. 즉 금융기관이 아니라 가계에게 직접 구제금융을 제공해야 한다는 것인데, 이는 곧 모기지론 원리금의 삭감을 의미함. 그는 주택가격이 고점 대비 30% 하락할 것으로 예상하면서 서브프라임 220만 가구를 포함하여 1000만 가구가 주택을 차압당할 것이라고 경고함(9월 말에는 40%= 25%+15% 하락으로 수정함).
참고로, 달러 발권이익이 소멸하고 이중적자‧자본수입 메커니즘이 붕괴할 조짐은 아직 나타나고 있지 않음. 2002년 고점(1973년 수준)에서 하락하던 달러의 가치가 지난 6-7월에 저점(1979년 수준)에 도달하고 8월부터 반등하기 시작하기 때문임. 또 2008년 1월에 1온스당 900달러로 상승한 금값은 3월과 7월에 1000달러를 돌파한 후 8월에 800달러까지 하락하다가 9월에는 다시 900달러로 상승함. 이는 ‘금으로의 도피’가 발생한 1980년의 2200달러에는 훨씬 미달하는 수준임.
이제 1930년대의 대불황과 현재의 상황을 비교하면서 금융위기에 대한 전망을 제시해볼 차례임. 1929년 초에 시작된 경기침체는 1929년 말 증시붕괴로 발전하고 1930-32년 신용경색을 거쳐 1933년 초 은행위기로 발전함. 로즈벨트의 뉴딜은 중앙은행(연준)을 재무부에 종속시키고, 나아가 은행의 겸업화를 금지함. 즉 은행위기를 해결하기 위해서 케인즈가 말한 것처럼 ‘금리생활자의 안락사’를 통해 금융을 억압한 것인데, 금리생활자란 투자은행과 그 자회사인 투자신탁기금을 가리키는 것임. 그러나 1938년에 경기침체가 재발하고, 결국 2차 세계전쟁이 발발한 다음 해인 1940년에야 비로소 1929년 수준의 국민소득이 회복됨. 즉 케인즈의 ‘투자의 사회화’는 로즈벨트의 ‘군사적 케인즈주의’로 변질됨(Duménil and Lévy, "The Great Depression: A Paradoxical Event?", 1995, ibid.).
마르크스적 관점에서 볼 때 새케인즈주의자나 포스트케인즈주의자처럼 새로운 뉴딜을 전망하는 것이 시대착오라는 것은 자명한 사실임. 먼저 재무부와 연준이 금융을 해방함으로써 뉴딜을 역주행하고 있기 때문임. 은행의 겸업화와 구제금융을 통한 금리생활자의 생명 연장은 결국 은행위기를 폭발시킬 것임. 게다가 1930년대는 1910년대부터 시작된 이윤율의 상승 추세에 대한 예외적 상황인 반면, 1990-2000년대는 1970년대부터 시작된 이윤율의 하락 추세에 대한 예외적 상황이기 때문임. 즉 1910-1960년대는 미국경제의 ‘성장기’이고 1970-2000년대는 그것에 후속하는 ‘불황기’임. 경기순환이 9-10년(1981/82-1991-2001), 7년(2001-2008/09)에서 3-4년(2009-2012/13)으로 단축되면서 2012/13년에 이윤율이 급락하고 증시가 붕괴하면서 은행위기와 달러위기라는 이중위기가 폭발할 것으로 예상할 수 있음. 성장기와 불황기에 대한 더 자세한 설명은 앞에서 인용한 일반화된 마르크스주의 개론을 참조하시기 바람.
마지막으로, 현재의 금융위기가 남한경제에 끼치는 영향을 보면, 직접적 투자손실은 물론이고 외자이탈로 인한 증시붕괴를 저지하기 위한 간접적 투자손실이 막대함. 게다가 미국의 경기침체로 인해 무역적자가 증가하면서 외환위기가 재발할 가능성도 점증하고 있음. 올해 들어와 환율은 1달러당 900원대(2006-07년 수준)에서 시작하여 4월에 1000원대(2005년 수준)에 진입하고 9월에 급상승하면서 1100원대(2004년 수준)를 거쳐 1200원대(1999-2003년 수준)에 도달함.
1997-98년 이후 지속되어온 장기불황 속에서 외환위기의 재발이 예고되는 동시에 민주노총의 위기가 만성화되는 것이 바로 현정세의 역설임. 공산주의자 선언에서 마르크스가 말한 바 있는 ‘투쟁하는 두 계급의 공멸’ 또는 오히려 아르헨티나가 대표하는 초민족화된 부르주아지의 자본‧두뇌의 도피와 정치적 사보타주(G. Duménil and D. Lévy, "Argentina's Unsustainable Growth Trajectory: Center and Periphery in Imperialism at the Age of Neoliberalism", 2006, ibid.)에 주목해야 할 것임. 이에 대한 유일한 대안, 즉 마르크스적 대안은 민주노총의 개혁인데, 대안노조의 모델이 바로 사회운동노조라고 할 수 있음. 이 점에 대한 더 자세한 설명은 지난 6월에 출판된 일반화된 마르크스주의와 대안노조(공감, 2008)를 참조하시기 바람.