[3rd Week]Buttonwood- What is the illiquidity premium?( Interpretation)

[Statesman]

Buttonwood

What is the illiquidity premium?

버턴우드 

비유동성 프리미엄이 무엇인가?

A primer on the rewards and hazards of investing in hard-to-trade assets

거래하기 어려운 자산들에 투자하는 보상과 위험의 지침서

Print edition | Finance and economics

Nov 7th 2019

Imagine two bonds listed on different exchanges that are otherwise identical. The risk-free rate of return is 2%. Investors hold bonds for an average of one year. A central bank acts as market-maker, supplying cash on demand for bonds. To cover its costs, the price the central bank pays (the bid) is a bit below the fair value of a bond, which is the price it requires buyers to pay for it (the ask). The bid-ask spread is the cost of trading. For a-bonds it is 1%. For b-bonds, which are listed on an inefficient exchange that charges higher fees, it is 4%.

그렇지 않았더라면 동일한 다른 거래소에서 상장된 두 개의 채권을 상상하라. 무위험 수익율은 2%이다. 투자자들은 평균 1년 동안 채권을 보유하고 있다. 중앙은행은 채권 수요에 대해 현금을 공급하며, 시장-조성자로서 역할을 한다. 비용을 감당하기 위해, 중앙은행이 지급하는 그 가격(매도가격)은 그것에 대해 매수자들이 지급할 것을 필요로 하는가격( 매수가격)인, 채권의 공정가격보다 조금 낮다. 매수-매도 가격의 차이는 거래의 비용이다. 채권에게 그것은 1%이다. 좀 더 높은 비용을 부과하는 비효율적인 거래소에 상장된, 채권에게, 그 비용은 4%이다. 

primer : 1.(목재·금속의) 밑칠 페인트   2.기본 지침서, 입문서   3.초급 독본

What is the yield on each bond? It varies with trading costs. Investors on average make one round-trip sale-and-purchase a year. So the yield they demand on a-bonds is 3%. That includes the risk-free rate of 2% plus 1% compensation for trading costs. By the same logic, the yield on b-bonds is 6%. The extra 3% return required on the harder-to-trade security is known as the illiquidity premium.

각각의 채권에 대한 수익률은 무엇인가? 그것은 거래 비용에 따라 다양하다. 평균적인 투자자들은 연간 한 차례의 매도와 매수를 한다. 그래서 그들이 채권에 대해 요구하는 수익율은 3%이다. 그것은 무위험 수익율 플러스 거래비용을 위한 1%  보상을 포함한다. 같은 논리로, B등급 채권의 수익률은 6%이다. 거래하기 힘든 증권에 대한 추가 3% 수익률은 비유동성 프리미엄으로 알려져 있다. 

Illiquidity matters less if investors have longer horizons. A pioneering paper by Yakov Amihud and Haim Mendelson, published in 1986, posits that investors with the shortest horizons hold securities with the lowest trading costs; and bonds that are relatively illiquid are held by long-term investors, who can spread the higher trading costs over a longer holding period. In principle patient investors can reap a reward from illiquidity. But in practice the risks that go with it often prove to be bigger than many investors had expected.

비유동성은 투자자들이 좀 더 장기간의 지평을 가지고 있다면 덜 문제가 된다. 1986년에 발간된, 야코프 아미후드와 하임 멘델슨에 의한 선구적인 논문은 최단기 지평을 가진 투자자들이 가장 낮은 거래 비용의 증권을  가지고 있는 것을 사실로 상정한다 ; 그리고 상대적으로 비유동적인 채권들은 좀 더 긴 보유 기간에 대해 좀 더 높은 거래 비용을 펼칠 수 있는, 장기 투자자들에 의해 보유되고 있다. 원칙적으로 인내심있는 투자자들은 비유동성으로부터 보상을 거두어들일 수 있다.

posit : 사실로 상정하다[받아들이다]

In our simple example, fees are the friction that makes one security costlier to trade than another. But there are other features intrinsic to the securities themselves that make them more or less liquid. The shares of big companies, such as Apple or ExxonMobil, are traded cheaply in seconds, because they are part of a big pool of identical securities. Buy and sell orders can be effortlessly matched on electronic order books. In contrast, a company may have bonds of several maturities. So corporate bonds are intrinsically less liquid than stocks.

우리의 단순한 사례에서, 비용들은 하나의 증권을 다른 것보다 거래를 비싸게 만드는 마찰이다. 그러나 그것들을 다소 유동적으로 만드는 증권들 그 자체에 대한 다른 내재적인 특성들이 있다. 애플 또는 엑손모빌과 같은 대기업들의 주식들은, 그것들이 동일한 증권들의 거대한 모음의 부분이기 때문에, 초 단위로 거래된다. 매수와 매도 주문들은 전자적인 주문 장부들에서 노력없이 매치될 수 있다. 대조적으로, 기업은 일부 다른 만기들의 채권들을 가질 수 도 있다. 그래서 회사책들은 내재적으로 주식보다 덜 유동적이다. 

In markets for very specialised assets, finding a suitable buyer or seller is costly. A wider bid-ask spread is needed to compensate for these search costs as well as for the risk of prices moving in the meantime. It also takes costly effort and skill to appraise the value of idiosyncratic assets. There is a greater chance that your counterparty knows more about the asset’s true value than you do; so you may end up buying a lemon or selling a hidden gem. Such risks add to the cost of trading less liquid assets and to the illiquidity premium that investors require to hold them.

아주 특별한 자산들을 위한 시장에서, 적절한 매수자 또는 매도자를 찾는 것은 비용이 많이 들어간다. 좀 더 큰 매도-매수 스프레드 차이는 그 동안의 가격 이동 뿐만 아니라 그들 검색 비용들을 보상하기 위해 필요하다. 그것은 또한 특이한 자산의 가치를 평가하기 위해 비싼 노력과 기술을 필요로 한다. 당신의 상대자가 당신 보다 자산의 진정한 가치에 대해 좀 더 많이 알게 되는 좀 더 많은 기회가 있다 ; 그렇다면 당신은 레몬을 매수하거나 또는 숨은 보석을 매도하는 것으로 끝날 수 도 있다. 그러한 위험들은 덜 유동적인 자산들의 거래비용과 투자자들이 그것들을 보유할 것을 필요로 하는 비유동성 프리미엄에 추가된다. 

idiosyncratic : 1.(개인에게) 특유한(peculiar); 기이한, 색다른   2.특이 체질의

Most assets are somewhat illiquid. Houses can take several months to sell. A piece of fine art might not trade for decades. Some kinds of investments, such as limited partnerships in private-equity or venture-capital funds, require capital to be locked up for several years. Secondary-market trades are rare; where they occur, they are at predatory discounts. The liquidity cost of holding such thinly traded assets cannot usefully be represented by a bid-ask spread. It is more helpful to think of lockup as incurring an opportunity cost. Liquidity affords options; and illiquidity constrains them. An illiquid asset cannot easily be sold to meet unexpected spending needs (say, medical expenses) or to take advantage of better investment opportunities.

대부분의 자산들은 어느정도 비유동적이다. 주택들은 매각하는 데 몇 개월이 걸릴 수 있다. 그림은 수 십년 동안 거래되지 않을 수 도 있다. 프라이빗 에쿼티 또는 벤처-캐피털 펀드들의 제한된 파트너십들과 같은, 투자들의 일부 종류들은 자본이 수 년동안 묶이게 되는 것을 필요로 한다. 2차-시장 거래자들은 희귀하다 ; 그것들이 일어나는 곳에서, 그것들은 아주 많이 할인되어 있다. 그러한 적게 거래되는 자산들을 보유하고 있는 유동성 비용은 매수-매도 스프레드에 의해 유용하게 대표될 수 없다. 기회비용으로 발생하는 것으로서 고정적인 것으로 생각하는 것이 좀 더 도움이 될 것이다. 유동성은 선택들의 기회가 있다 ; 비유동성은 그것들을 제약한다. 비유동적인 자산은 예상하지 않은 비용의 필요들( 말하자면, 의료비용들)을 맞추거나 또는 좀 더 나은 투자 기회들을 이용하기 위해 쉽게 매각되어 질 수 없다. 

incur : 1.(좋지 못한 상황을) 초래하다   2.(비용을) 발생시키다

lockup : 1.유치장, 구치소, 교도소   2.감금; 자물쇠를 잠금, 폐문; 문닫는 시간   3.자물쇠가 걸리는, 고정; 고정 자본

Liquidity varies over as time as well as between assets. It relies on the capacity of private-sector traders and arbitrageurs to supply it. That varies. In good times, it is abundant. Asset prices are on a generally rising trend so market-makers find it easy to borrow to finance their stock of securities. But in bad times, trading liquidity dries up. In extreme cases, such as the 2008-09 financial crises, there are self-perpetuating “liquidity spirals”: market-makers take losses on their stockholdings; they are forced to sell assets to preserve their cashflow; and that in turn drives prices lower, further impairing their ability to trade securities.

유동성은 자산들 사이 뿐만 아니라 시간에 대해서도 다양하다. 그것을 공급하는 차액을 노리는 중개인들과 민간 부문 거래자들의 능력에 의존한다. 그것은 다양하다. 좋은 시기에, 그것은 풍부하다. 자산 가격들은 일반적으로 상승 흐름에 있다. 그래서 시장-조성자들은 그들 증권들의 자금을 조달하기 위해 차입하기 쉽다는 것을 발견한다. 그러나 나쁜 시기에, 거래 유동성은 마르게 된다. 2008-09년 금융 위기들과 같은, 극단적인 경우에, 저절로 계속되는 “ 유동성 소용돌이들”이 있다 : 시장-조성자들은 그들의 주식 보유들에 대해 손실을 입는다 ; 그들은 그들의 현금 흐름을 보유하기 위해 모든 자산을 매각하는 것이 강제된다 ; 그리고 그것은 결국 증권들을 거래하는 그들의 능력을 손상시키며, 가격들을 좀 더 낮게 추동시킨다. 

arbitrageur : 차액을 노리는 매매인[중개인]

self-perpetuating : 저절로 계속되는

spiral : 1.나선, 나선형   2.(비유적으로) 소용돌이   3.나선형의

impair : 손상[악화]시키다

At such times a lot of investors who were intent on picking up an illiquidity premium discover that they are far less patient than they had believed themselves to be back when liquidity was plentiful. The possession of cash or the ability to raise it quickly is especially valuable in recessions. The skilful are able to pick up assets cheaply that others have been forced to sell. A short-horizon investor won’t buy such assets, for they might become even cheaper. But a truly patient investor who can wait for the payoff is able to step in—as long, of course, as he is liquid.

그러한 시기들에서 비유동성 프리미엄을 선택하는 것에 집중하는 많은 투자자들은 유동성이 많았던 시기가 돌아온다고 그들 자신들이 믿었던 것 보다 그들이 훨씬 더 인내력이 적다는 것을 발견한다. 그것이 빨리 상승시키는 능력 또는 현금의 보유는 특히 경기침체기들에 가치가 있다. 그 기술은 다른 사람들이 강제로 매도하게 되는 자산들을 저렴하게 선택할 수 있는 능력이다. 단기 지평 투자자는, 그것들이 심지어 좀 더 저렴하게 될 수 도 있기 때문에, 그러한 자산들을 매수하지 않을 것이다. 그러나 그 고비를 기다릴 수 있는 진실로 인내심이 있는 투자자는, 물론 그가 유동성이 있는 한 개입할 수 있다. 

intent : 1.<시선·주의 따위가> 집중된   2.열심인; 열중하여, 여념이 없는(bent) ((on))

possession : 1.소유, 소지, 보유   2.소유물, 소지품   3.(공을) 차지함

payoff : 1.급료 지불(일)   2.청산; 보복   3.결정적인, 낙착, (뜻밖의) 결말; (사건 등의) 클라이맥스, 고비; 결정적인 사실[요소]