수업중 부동산 투자론을 공부하면서 기업재무 투자와의 관계성에 대해 개인적으로 고민부분을 등록하오니 다른 분들의 의견을 부탁드립니다..
Q1: 불확실성의 시대에 부동산에 투자하는 것이 좋은지? 주식에 투자하는 것이 좋은지에 대한 일반적 기준은 없는가요?
I. 부동산에 투자할 것인가? 주식(기업) 에 투자할 것인가? 에 대한 의사결정 기준
1.1 부동산의 투자 의사결정 기준: Cap Rate
부동산 매매시장에 있어서 가장 핵심적인 factor 중 하나인 CAP rate 는 순영업이익 (Net Operating Income) /자산가격 or 총투하금액 의해 산출되며, 최근 몇년간 수도권 평균 Cap Rate 는 6-8% 임
1.2 부동산의 Cap Rate 와 유사한 것이 (기업의 투자 의사결정기준상) EBITA / PER/ 시가 배당율 일까요 ?
EBITDA(earnings before interest, tax, depreciation and amortization)는 기업이 영업활동을 통해 벌어들인 현금창출 능력을 나타내는 수익성 지표임. 이자비용, 법인세, 감가상각비를 공제하기 이전의 이익으로, 편의상 영업이익과 감가상각비를 더해서 구함. 기업 평가 지표인 EV/EBITDA는 ‘기업가치(Enterprise Value)/세금·이자지급전이익(EBITDA)’의 뜻으로, 기업가치를 세금·이자지급전이익으로 나눈 수치임
즉 기업의 가치가 영업활동을 통한 이익의 몇 배인가를 나타내는 지표로써, 기업이 자기자본과 타인자본을 이용하여 어느 정도의 현금흐름을 창출할 수 있는지를 나타내는 지표로 비율이 높을수록 주가가 고평가, 즉 기업이 벌어들이는 이익에 비해 기업의 총가치가 높게 평가된 것이다. 한국 상장기업들의 평균 EV/EBITDA는 6.5∼10배를 나타냄.
PER (Price to Earing Ratio) 는 이익대비 주식가치가 얼마인가를 나타내는 수치로써, 저 PER 는 저평가된 주식으로써, 가격 대비 수익성이 있는 종목이다. 현재 한국 상장기업의 PER 평균은 10배정도임
시가배당율: 주가 대비 배당액이 얼마인가에 대한 율이다. 이는 CAP Rate 산출시 NOI 가 매년 들어오는 현금수입이라면, 소액 주식 투자자 입장에서의 매년 들어오는 현금수입액이 배당액이라는 점에서 유사성이 존재한다고 판단됨. 현재 시가 배당율은 은행예금이자율보다 적음.
1.3 부동산 or 주식중 어는 것에 투자하는 것이 더 유리한가요?
- 부동산학에서의 NOI 는 재무관리에서의 EBITA 와 유사한 개념이라고 판단되며, Cap Rate 역시 EV/EBITA 을 꺼꾸로 뒤집으면 같은 개념이라고 판단됨.
한국상장기업들의 EV/EBITA 가 6.5~10 배라고 하는 것은Cap rate 상 15.38%~10% 라고 말할수 있기에, 부동산 Cap rate 6-8 % 과 비교할때 현금흐름의 안정성은 부동산보다는 기업투자가 유리한 측면이 있다고 사료됨.
- 주식의 시가배당율 개념이 투자자의 현금흐름목적상 Cap Rate 와 유사한 면이 있다고 보면, 주식의 시가 배당율이 2-3 % 인 점을 고려할때 부동산에서 더 높은 Cap Rate 종목을 찾을수 있는 확률이 크다고 판단됨.
Q2: 부동산에서의 NOI 에서 세금을 고려하지 않은 것이 학문적 논리상 합리적인가요?
2. NOI 와 NOPLAT 과의 관계.
기업평가 (valuation ) 는 매년 발생하는 NOPLAT (세후순영업이익: Net Operating Profits Less Adjusted Taxes/ EBIT - tax) 을 자본화 하는데, 부동산에서의 NOI 는 tax 를 조정하지 않고 EBIT (Earning before Interest Tax) 로 계상하는가? 에 대한 의문이 듭니다.
수업중 깨달음: 부동산에서의 투자자는 개인과 법인등 투자자가 다양하고 소득별 구간세율을 적용받는 실정에서 일반적인 유효세율을 산출하기 힘든 점이 있어, 부동산 project 자체만의 수익성을 판단하는 근거로는 NOI 가 적절한 도구임
개인적관점에서는 tax 가 객관적으로 산출된다면 필요경비이기에 Tax 공제 NOI 을 산출하는 것이 합리적이지 않을까 판단됨
Q3. 부동산투자에서의 요구수익율 산출에 있어서 합리적인 근거는 없는가요?
3. 요구수익율
Anderson Street case study 에서 은행이자율 11.75%, 요구수익율(할인율) 12%를 적용한바, 12% 는 어떻게 산출되었을까요?
3. 1 재무관리적 접근:
- CAPM 모델 사용= E(r )=r +[E(r )-r ]β
E(r )=개별증권 i의 기대수익률
βi =개별증권 i의 체계적 위험 (투자 대상 회사가 속한 산업의 평균 B 를 증권지를 통해서 산출됨)
r =무위험 수익률 (흔히 국공채 수익율임)
3.2 부동산 접근
- 대상 부동산을 평가할 때 적용하는 할인율인 요구수익율은 DCF법에서 어떤 장래시점의 수익을 현재시점의 가치로 환산할 때 이용하는 할인율임.
- 할인율을 구하는 방법은
1) 유사부동산의 거래사례와 비교하여 구하는 방법,
2) 차입금과 자기자금 환원이율로 구하는 방법 (WACC 사용),
3) 토지와 건물의 환원이율로 구하는 방법,
4) 차입금 상환여유율을 활용하는 방법이 있음
3.3 사회적 할인율 (참고사항)
- 공공기관에서 시행하는 부동산 프로젝트의 경우 사회적 할인율을 국가에서 정해준바, 이는 국가 지원을 받는 사전사업타당성 검토시 사용되며, 그 율은 현재 5.5 %임
3.4 양자간의 유사성
- 재무관리에서 WACC(Weighted Average Capital Cost) 가 할인율의 근거로 쓰이는 경우가 있듯이 부동산에서도 이와 유사하게 사용된다고 판단됨
- 수업중 Excel sheet Case 에서 총 투자금액 780,000 (100%) 에서 타인자본 조달 585,000(75%) / 자기 자본 조달 195,000(25%) 을 한바, 요구수익율 12% 가 나오기 위해서는 주주의 요구율이 12.75 % 가 나와 다음과 같이 WACC 가 산출된다.
- WACC: 11.75 %* 75% + 12.75% * 25%= 12%
- 자기 자본 비용은 타인자본비용보다 높아야 한다, 그 이유는 기업이 파산할 경우 채권자가 주주에 우선하여 변제를 받을 수 있는 만큼 주주가 더 큰 risk 를 감수하기 때문이다.