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제목; 최근 조정의 진짜 이유와 앞으로의 전망.
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지난 주말부터 유럽과 미국은 물론이고 우리나라의 반도체가 집중적으로 조정을 보였었습니다.
오늘은 갑자기 시장이 조정을 받게 된 이유와 더불어서, 앞으로의 전망까지 짚어보도록 하겠습니다.
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우선 반도체가 줄줄이 하락을 하게 된 이유는...
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첫째, 브로드컴(NASDAQ:AVGO)의 차 분기 매출 가이던스가 시장 기대에 미치지 못했기 때문입니다.
브로드컴은 FY2026 2분기 매출, 222억 달러를 발표했습니다.
전년 동기 대비 +48% 개선된 수치였죠.
영업이익은 149 억 달러로 전년 동기 대비 +52% 전진했습니다.
가장 핵심인 AI 매출은 전년 대비 +143% 성장하며 컨센서스에 대체로 부합되었습니다만, 3분기 AI 매출 가이던스를 160억 달러로 발표한 것이 화근이었습니다.
시장 예상치 172억 달러를 큰 폭으로 하회 했거든요.
물론, 이 뉴스가 반도체는 물론이고 시장 전체 하락의 원인이었다고 보기에는 다소 미흡해 보이죠?
하지만 딱 그날로부터 반도체가 약세로 돌아서기 시작했기 때문에 충분히 불쏘시개의 역할은 했다는 생각입니다.
최근 급등으로 인해 단기 과열 부담이 누적되었었기 때문에 작은 자극으로도 큰 압력으로 터지게 만들 수 있었던 것이죠.
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둘째, 레이먼드 제임스의 <Karl Ackerman> 애널리스트의 보고서도 영향을 주었을 겁니다.
그는...
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“당사는 메모리 가격 고점이 시장 예상보다 빠른 시점일 것으로 우려하고 있다.
DRAM과 NAND 메모리의 평균판매단가(ASP)는 2026년 중반에 고점에 도달할 수 있다.
이후, 1~2년 내로 메모리 공급 과잉 이슈가 대두될 수 있다”라고 전망하면서 반도체 대부분 종목들을 하락시켰죠.
그가 주장하는 2026년 중반이라면...바로 지금이잖아요?
하지만 그는 그렇게 생각하게 된 이유나 근거를 따로 제시하지는 않았는데요, 일단 근거가 없는 예측성 주장은 저는 그냥 폐기해버리는 편입니다.
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셋째, 외신에서 Vera Rubin 내 SO-CAMM 탑재량 축소를 언급하면서, 때 아닌 수요 둔화 우려가 붉어졌습니다.
SOCAMM은, HBM에 붙어 있는 메모리 모듈을 의미하는데요, 비싼 HBM에서 모두 처리하기 힘들기 때문에 조금 저렴한 SOCAMM을 보조적 메모리 모듈로 선택했다고 보시면 되겠습니다.
하지만 이 뉴스 역시, 기우입니다.
Vera Rubin향 SO-CAMM 탑재량은 기존 1,536억 GB에서 768억 GB로, 그러니까 절반으로 하향 조정된다는 것은 일단 사실인 것 같습니다.
하지만, 중요한 점이 있다면, Nvidia CPU향 DRAM의 TAM, 즉 최대 시장 규모에는 변화가 없다는 점을 눈 여겨 보실 필요가 있습니다.
현재 Grace Blackwell NVL 72 랙에는 18TB 의 LPDDR 이 탑재됩니다.
Vera Rubin의 탑재량을 절반으로 낮춘다고 해도 랙당 27TB입니다.
여전히 Grace Blackwell 대비 50%나 증가한 규모죠.
그러니, Nvidia가 LPDDR 탑재량을 줄인다고 발표한 것을, AI 수요의 둔화로 해석하셔서는 안되겠습니다.
Vera Rubin이 출하를 앞두고, 오히려 공급 제약에 대한 어쩔 수 없는 선택으로 보는 것이 맞습니다.
실제로, 한국 메모리 반도체의 LPDDR5x 단품, 그리고 SO-CAMM 향 합산 공급량은, 올해 180억 Gb에서 내년에는 270억 Gb로 성장이 전망됩니다.
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넷째, 마이크론 CEO의 내부자 매도가 차익 실현 매물 출회를 일부 야기했을 겁니다.
하지만 마이크론 CEO의 매도는 26년 1월 30일에 사전 설정된 Rule 10b5-1의 사전 계획에 의해 매도된 겁니다.
이른바 내부자의 고점 예측에 따른 매물 출회는 아니었고, 물량 자체도 크지 않습니다.
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다섯째, 스페이스X의 상장도 한 몫을 했을 겁니다.
사실, 저는 이 이벤트가 조정의 실질적 이유 중에 하나라고 생각합니다.
11일에 공모가가 확정되고, 12일에는 나스닥에 상장되는데요, 기업 가치는 대략 1조 7,500억 달러에서~2조 달러까지 육박할 것으로 보입니다.
신규 조달 목표액은 최대 750억 달러로 추정되고 있죠.
지난 2019년 사우디의 아람코 조달액이 260억 달러 였으니까, 그와 대비해서 무려 3배 가까운 역대 최대 IPO가 되는 겁니다.
새내기로 상장 하자마자 단숨에 전 세계 시총 10위권 안으로 들어오게 되는 것이죠.
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그럼 이게 왜 문제를 만들 수 있을까요?
이 세상에 존재하는 펀드는 액티브와 패시브로 나뉘는데요, 특히 패시브들은 트레킹 애러, 즉 추적 오차를 피하기 위해서 이 종목을 무조건 편입해야만 하거든요.
보유하고 있는 자원은 그대로인데, 스페이스X를 신규로 편입하려면, 그 패시브 포트 폴리오에 있는 다른 종목은 매도할 수밖에 없어요.
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패시브라는 게 그렇잖아요?
SPY나 IVV와 같은 패시브 ETF는 지수보다 더 하락해서는 안되겠지만, 그렇다고 더 빠르게 올라서도 안됩니다.
정확하게 지수의 흐름이 추적 되어야만 하는데요, 스페이스X와 같은 큰 종목이 새로 들어왔는데, 이를 적시에 편입하지 않을 경우 지수를 정확하게 추적하기 어렵습니다.
그래서 반도체 뿐만 아니라, 전체 기술주 영역에서 무차별 매도 물량이 출회되기 시작한 것이죠.
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그나마 다행인 것은, S&P 500 지수에는 편입되지 않는다는 점일 겁니다.
S&P 500 지수에 편입되려면, 상장 후 최소 1년이 지나야 하고, 직전 4개 분기 연속 흑자를 창출해야 한다는 요건, 이 외에도 유동 주식 수 비중 조건도 충족해야만 하는데요, 이런 조건들을 변경하지 않겠다고 분명하게 밝힌 이상, 스페이스X의 S&P 500 지수에 대한 편입은 생각보다 오랜 시간이 걸리게 될 겁니다.
지난해를 기준으로 187억 달러 매출에 무려 49억 달러의 손실을 내고 있는 회사니까요.
목표로 하는 기업 가치 1조 7,500억 달러를 기준으로 본다면, 주가매출비율, 즉 PSR은 무려 94배 수에 육박합니다.
이익이 나지 않고 오로지 기대치만 있는 종목이다보니 PER은 아예 숫자가 나오지도 않고, PSR이 그렇다는 말인데요, 이런 상황에서 4분기 이상 흑자를 기록하려면, 아마도 5년 이상은 족히 걸릴 겁니다.
그나마 불행 중 다행입니다만, 아무튼 오로지 나스닥 시장에 대한 상장 만으로도 시장의 자금을 빨아들이기에는 충분합니다.
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게다가, 스페이스X가 전부는 아니라는 점이죠.
앤트로픽은 6월 1일, 650억 달러 규모의 투자 유치를 통해 기업 가치를 9,650억 달러로 평가받은 후 비공개로 IPO 신청서를 제출한 바 있습니다.
그보다 앞서 오픈AI는 올해 초 소프트뱅크와 아마존, 엔비디아 등 유력 투자자들로부터 8,400억 달러의 기업 가치를 인정받고 1,100억 달러의 투자를 유치한 바 있습니다.
Pre-IPO 단계에서 거의 1조 달러 가까운 밸류를 인정받았다면, IPO 단계에서는 당연히 그 이상일 겁니다.
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하지만, 이런 이벤트들은 구조적 문제가 아닌 단지 수급상의 문제이기 때문에 주가 고점을 만드는 경우는 매우 드문 일입니다.
아마도, 시장은 머지 않아 평온을 되찾을 수 있을 겁니다.
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그럼 지금부터는 시장에 대한 대응 전략을 말씀드리겠습니다.
결론부터 말씀드리자면, 조정은 조금 더 이어질 가능성도 배제할 수 없겠습니다.
하지만, 지수의 고점이 지났다고 생각하지 않습니다.
중기적으로 AI 인프라에 대한 투자 수혜는 좀 더 지속될 것으로 보이기 때문입니다.
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이유는 간단합니다.
빅테크들은 미래의 헤게모니를 쥐기 위해서 죽자 사자 투자를 강화하는 시기이기 때문이죠.
지금까지의 역사는 신기술이 나왔을 때, 그 신기술을 선점하는 자가 모든 과실을 과점하거나 혹은 독식하는 경향을 뚜렷하게 보여왔습니다.
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예를 들어, 알파벳은 검색 엔진을 통해서 매우 오랜 시간 동안 과점 체제를 유지해왔었잖아요?
메타는 페이스북과 인스타그램에서 독보적인 과점 체제를 유지하며 빅테크 반열에 올라섰구요.
그보다 앞서 마이크로소프트를 보세요.
이 세상에 PC라는 것이 처음 시작되었을 때, PC를 운용하기 위한 시스템인 윈도우즈를 만들어서 시장을 선점했습니다.
이후로 OS에서의 독점 체제는 매우 오랜 시간 동안 유지될 수 있었죠.
중간에 물론, 리눅스 같은 것들이 간혹 나오기는 했습니다만, 윈도우즈의 아성을 무너뜨리지 못했고, 최근까지도 사실상 독점적인 지위를 차지하며 매우 오랜 시간 동안 높은 수익성을 구가할 수 있었습니다.
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이런 실증적 경험들은 빅테크들에게 더 더욱 과감한 투자에서 물러서기 어렵게 만드는 요인이 됩니다.
AI 라고 하는 신 산업 혁명에 해당되는 큰 변화로부터, 자칫 투자를 늦춰 점유율을 상실하게 될 경우, 지금까지의 Capex는 전부 매몰 비용화 될 뿐만 아니라, 중장기적인 기업의 가치나 지위까지도 약화될 수가 있기 때문이죠.
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주의 깊게 보신 분들은 이미 느끼셨겠지만, 빅테크들의 실적이 발표될 때마다, 주가를 하락시켰던 이유는 매출이나 이익이 아니었습니다.
오히려, 시장 예상을 넘어서는 CAPEX에 투자자들은 실망했었죠.
25-26 년 매출 성장률은 고작 15% 내외에 불과했는데, CAPEX 성장률은 무려 60~80%에 달했으니, 걱정을 하지 않을 수 없었을 겁니다.
이익에 대한 가시성이 확보되지도 않은 상태에서, 무작정 투자만 강화하고 있으니 말이죠.
그런 투자자들의 시선을 모르는 것은 아닙니다만, 빅테크들은 박 터지는 투자 게임에서 한 발짝도 물러설 수 없었던 겁니다.
위너는 모든 것을 차지하게 되고, 패자는 모두 잃을 수 있기 때문입니다.
앞으로도 당분간은 빅테크들의 투자가 다소 무모한 수준까지 진행될 수밖에 없는 이유입니다.
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실제로, 알파벳은 1분기 실적 컨퍼런스에서 승자 독식의 전리품이 매우 클 수 있음을 시사한 바 있습니다.
그리고는 지난 주에 AI 인프라 투자 재원 마련을 위해서, 800억 달러 규모의 유상증자를 추진한다는 소식을 전했습니다.
스페이스 X의 자금 조달 규모를 넘어서는데요, 이는 결국 AI 혁명에서의 승리에 대한 강한 집착과 의지를 보여주는 매우 중요한 사례로 평가됩니다.
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AI 산업의 성장은 이제 막 시작 단계에 불과합니다.
오히려 당분간 급 가속될 수밖에 없을 겁니다.
여전히 빅테크들의 부채 비율은 낮은 수준이고, 현금 흐름은 아직까지 플러스인데다 순이익도 증가하고 있기에 동원할 수 있는 자본력도 충분합니다.
빅테크들의 현금 흐름이 마이너스에 도달할 때까지, 죽자 사자 투자는 강화될 것이고, 이는 삼전닉스에 대한 고점을 더욱 높이게 될 것입니다.
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추론의 시대로 접어들면서 KV cache는 나날이 증가 중입니다.
CPU 오케스트레이션에 따른 메모리 할당 요구 등 AI 내에서도 새로운 메모리의 수요는 계속 생겨나고 있습니다.
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반면, HBM 의 CAPA 잠식 효과로 인해 범용 메모리의 CAPA 증가 여력은 거의 없습니다.
결국 투자를 크게 늘리는 것이 유일한 해결책인데요, 반도체 3사는 지금까지 추가 투자를 주저해왔습니다.
반도체 가격 상승기에 투자를 잔뜩 해놨는데, 가격이 하락하면서 손해를 본 적이 한 두 번이 아니기 때문이었죠.
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그래서, 미국의 빅테크들은 LTA, 즉 장기 계약을 제안한 겁니다.
미리 돈을 선금으로 주고 계약을 길~~게 해서 최저 매수 가격을 수년 동안 보장해 줄테니 더 많이 생산해 달라는 것이죠.
실제로, 지난 주에 젠슨황이 와서 주로 한 이야기가 뭡니까?
결국 더 많은 HBM이 필요하다는 것 아닌가요?
장기 계약에 선금까지 주겠다면, 메모리 사들이 증설을 미룰 이유는 없습니다.
아마도 본격적인 증설이 올해 안에 시작될 것이고, 2028 년 말까지는 이어질 것으로 보입니다.
실제로, P6, Y2 와 같은 신규 팹 이후의 또 다른 신규 팹 착공 관련 이야기도 벌써부터 들리기 시작했는데요, DRAM 3사의 장비 투자는 올해 210K에서 내년에는 400K로 증가하고 나서, 28년에는 성장률이 다소 꺾인 500K 정도로 전망하고 있습니다.
반도체에서의 고점은, 증설 물량이 쏟아져 나오기 직전에 올 겁니다.
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삼전 닉스의 고점에 대한 또 하나의 단서를 찾자면, 빅테크들의 현금 흐름이 마이너스로 전환되는 시기입니다.
지금은 미래의 헤게머니를 쥐기 위해서 박 터지게 투자를 하고 있습니다만, 결국 어쩔 수 없이 투자를 줄여야만 하는 시기가 조만간 올 겁니다.
투자가 감속되는 순간, 메모리 가격은 급하게 하락할 것이기 때문에 그보다 앞서 과감하게 삼전닉스에서 나와야만 합니다.
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중간 결론을 좀 내보자면...
지금 주가 하락은 반도체와 관련된 몇 개의 악재가 시장을 자극했고, 스페이스X의 상장을 앞두고 수급적 요인이 맞물려 나온 조정이라는 판단입니다.
주가는 당분간 조정을 더 받을 수도 있겠지만, 반도체의 구조적 악재로 인한 하락은 아닙니다.
하여, 주가가 최고점을 찍었다는 징후로 볼 수 없습니다.
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반도체의 고점은 두 가지 중에 하나의 조건이 충족될 때 올 겁니다.
첫째, 증산이 끝나고 물량이 쏟아지기 직전.
둘째, 빅테크들의 현금 흐름이 마이너스로 전환되기 직전입니다.
아직은 고점을 논할 단계는 아니라는 말이죠.
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다만 걱정스러운 부분이 있습니다.
개인투자자들의 빚투 규모가 너무 커지고 있다는 점입니다.
지난 5일 기준, 금융투자업계 등에 따르면 올 들어 개인 투자자들은 주식 시장에서 총 60조 3,000억원을 순 매수했습니다.
하지만 그게 다가 아니죠.
ETF 매수에 따른 유동성 공급자의 헤지용 주식 매수의 주체인 금융 투자자들의 순매수 분이 69조 4,000억원이었습니다.
이것도 결국 모두 개인 투자자들의 매수가 되기 때문에 올 들어 개인 투자자들의 매수는 130조 원에 육박한다는 계산이 나옵니다.
올해 외국인들이 대략 120조원 이상을 매도했으니, 외국인들의 매도 물량을 개인 투자자들이 거의 다 받았다고 보시면 됩니다.
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뭐, 그럴 수도 있습니다.
외국인들은 패시브 안에 있는 반도체 업종에 대한 비중이 너무 과도할 경우, 이를 반드시 덜어내야만 하기 때문에, 일정 부분 매도는 어쩔 수 없었을 겁니다.
하지만 문제는 개인 투자자들이 빚을 내서 투자하는 규모가 너무 크다는 점입니다.
개인 신용 융자 잔고가 지난 6월 1일 기준으로 37조 6,812억원이나 되는데요, 전체 개인 투자자들의 순 매수액이 130조라고 가정했을 때, 전체 매수량의 무려 30%가 빚투라는 계산이 나옵니다.
열 번을 생각해도 이런 수준의 빚투 비중은 늘 치명적인 위험성을 내포해왔었습니다.
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물론, 빚투가 무조건 문제를 만드는 것은 아닙니다.
지금까지의 증시는 매우 빠르게 상승했었고, 딱히 조정도 없었기 때문에 빚투를 해도 크게 문제가 되지는 않았을 겁니다.
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하지만 이제부터는 결이 많이 다를 겁니다.
주가는 산악 지형과 같거든요.
높이 오르면 오를수록 바람은 더 거세지게 되고, 상승하는 종목 수는 상대적으로 줄어듭니다.
주가는 앞으로도 더 오를 수 있겠지만, 오르는 종목 수가 줄어들면서, 개인 투자자들의 선택을 더욱 어렵게 만들 겁니다.
또한, 고점까지 가는 길 내내 심하게 흔들어 대면서 투자자들을 괴롭힐 겁니다.
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이렇게 고점 징후가 뚜렷한 시장에서 한 두번 만 엇박자를 타게 될 경우, 그러니까 저점 매도, 고점 매수를 한 두번 만 반복하게 될 경우, 그동안 어렵게 내 왔던 수익을 전부 게워내야하는 경우가 생길 수도 있습니다.
저는 고점을 수도 없이 경험했고, 그 때마다 개인 투자자들이 엄청난 타격을 받고 좌절하는 것을 수도 없이 보아왔습니다.
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현재 투자 비중은 국면에 맞게 조절되어야만 합니다.
총 투자 비중은 정말 심하게 흔들어도 마음이 아프지 않을 정도로만 한정되어야 합니다.
저는 이미 수익이 난 절반은 반드시 떼어두시고, 나머지 절반 만으로 거래하시라는 말씀을 고객 분들이나 주변 분들에게 계속해서 말씀드리고 있습니다만, 그 절반 마저도 주가가 크게 할 때는 겁이 덜컥나더라...라는 생각이 조금이라도 들었다면, 비중은 더욱 줄여내야만 합니다.
주가가 다소 흔들려도 마음이 편할 정도로만 주식을 보유하셔야, 끝까지 탈 없이 수익을 만끽하고 이번 상승장을 멋들어지게 마무리 하실 수 있습니다.
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PS...
출판사(www.letterson.co.kr)에 현재 남겨진 책 재고는, 아들에게 보내는 편지 중에서 분석편 1, 2(예술적 분석과 기업 분석)만 남아 있습니다. (각 40권 미만)
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