JP모건) 삼성전자; 메모리 실행력 강화 및 광범위한 AI 순풍 속 우호적 전망; 비중확대 유지 및 목표주가 35만 원으로 상향
작성자데니스 코펜하겐작성시간26.04.30조회수345 목록 댓글 3
JP모건) 삼성전자; 메모리 실행력 강화 및 광범위한 AI 순풍 속 우호적 전망; 비중확대 유지 및 목표주가 35만 원으로 상향
1Q26 실적의 인상적인 헤드라인 어닝 서프라이즈에 이어, 당사는 다소 긍정적인 인상을 가지고 자리를 마쳤습니다(긍정적 요인: 경영진의 메모리 업사이클 장기화에 대한 강한 자신감, 부정적 요인: 단기 노동 파업 우려). 경영진의 코멘트는 당사의 메모리 섹터 견해와 일치하였으며, 주요 내용은 다음과 같습니다: a) AI 워크로드 메모리 수요가 GPU에서 CPU로 확산, b) 급격히 증가하는 KV 캐시 오프로딩 수요를 처리하기 위한 NAND의 가치 증대, c) 공급 제약 장기화에 따른 업사이클 연장. 31~33%의 EPS 상향 조정에 따라 당사는 26년 12월 목표주가를 35만 원으로 상향합니다. "더 길고 더 높은 업사이클" 테제 하에 당사는 주식에 대한 강세 견해를 재확인하며 투자자들에게 하락 시 매수 기회로 활용할 것을 권고합니다(노동 파업이 향후 4주 내 핵심 이벤트가 될 것).
1. 메모리 슈퍼사이클이 DS 부문 사상 최고 실적을 견인, 공급 타이트는 27년까지 지속. 1Q26에 메모리 가격이 크게 급등하였음에도 불구하고, 경영진은 지속적인 가격 상승에 대해 낙관적인 태도를 보였으며, 주요 원인으로는 다음을 들었습니다: a) AI 워크로드를 지원하는 CPU 메모리 수요 증가 등 서버 수요 강세에 따른 제품 믹스 변화, b) 소비자 애플리케이션에서의 동종 비교 기준 ASP의 지속적인 상승(당사 견해로는 회사의 US$/Gb 스프레드 균형 조율 이니셔티브에 기인). 경영진은 낮은 충족률(공급 대비 주문 비율)이 내년에 더욱 악화될 가능성이 있어 심각한 공급 부족 시나리오를 예고하고 있으며, 당사는 이를 긍정적 신호로 받아들입니다. 회사가 이미 일부 고객사와 장기공급계약(LTA)을 체결하였다는 사실은 당사에 놀라운 소식이었습니다. 일부 투자자들은 이를 제한적인 가격 인상의 부정적 신호로 받아들였으나, 당사는 지속 가능한 FCF를 확보하기 위한 긍정적인 행보로 봅니다. 1Q26 캐팩스(현금 유출 기준)는 17조 원을 기록하였으며, 더 높은 인프라 투자(P5 부지 건설, R&D 등)를 반영하여 FY26E 캐팩스를 11% 상향한 76조 원으로 조정합니다.
2. HBM4 실행 순조롭게 진행 중, HBM4E 고객 샘플 2Q26E 예정. 삼성전자는 1Q26에 11.7Gbps 이상의 핀 속도를 지원하는 HBM4와 4nm 로직 다이의 양산을 시작하였으며, 2Q26E 말부터 본격적인 램프업이 예상됩니다(JP모건 추정 FY26E HBM4 판매 비중: 50%대 중반). HBM4 판매 성장 가이던스는 26E에 전년 대비 3배 이상 증가로 유지되었으며, 분기별 출하량 추세는 당사의 기존 예상보다 하반기에 더욱 집중될 것으로 봅니다. 또한 회사는 차세대 HBM4E 제품(핀 속도 16Gbps, 대역폭 4TB/s) 개발을 가속화하고 있으며, 이번 분기 내에 첫 고객 샘플 출하가 이루어질 예정입니다. 제품 믹스 측면에서, 회사는 단기적으로 일반 DRAM의 마진이 HBM보다 높다는 점을 인정하면서도 AI 인프라 구축에서 HBM의 중요성이 커지고 있음을 강조하였습니다. HBM 마진 전망에 대한 건설적인 코멘트(내년 비HBM 대비 격차 축소)는 앞으로 우호적인 가격 환경이 펼쳐질 것임을 시사합니다.
3. 비메모리는 단기 촉매제로 작용하기 어려울 전망. 강력한 메모리 가격 사이클에 이어 다수의 사업부가 어려움에 직면하고 있습니다; 세트 사업부에 대한 직접적 부정적 영향(VD/가전 대비 MX에 더 높은 압박)과 디스플레이 및 시스템LSI 사업부에 대한 간접적 부정적 영향(최종 수요 둔화로 인한 2차 주문 효과)이 나타나고 있습니다. 메모리 부문을 제외한 나머지 사업부에 대해서는 이러한 상황을 반영하여 대부분의 부문별 실적 전망치를 하향 조정하였으며, 당분간 어려운 실적 흐름이 지속될 것으로 예상합니다. 삼성전자 스마트폰 공급망 협력사들의 부품 재고 구축에 대한 전년 대비 성장 기대치에 반하여, 당사는 올해 -5% y/y의 보수적인 출하량 전망을 유지하며 FY27E~28E에는 각각 -1%/+3% y/y를 전망합니다. 또한 MX 영업이익률은 작년 10%에서 5%로 절반 수준으로 줄어들 것으로 예상하며 실질적인 비용 절감 이니셔티브에 대한 증거를 기다리고 있습니다. DP 사업부의 경우, 프리미엄 고객 프로파일(애플 및 하이엔드 자체 고객 비중이 높음)이 하방 리스크를 제한하는 요인으로 작용한다고 봅니다. 마지막으로, 시스템LSI와 파운드리 부문의 분기 합산 손실은 2H26E로 갈수록 점진적으로 축소될 것으로 예상하나, 테일러 팹 램프업이 내년 회복 궤도를 일시적으로 저해할 수 있습니다.
4. 주주환원 정책 업데이트. 회사는 연간 9.8조 원(분기당 2.45조 원)의 계획된 고정 배당 지급 및 자사주 소각 계획을 재확인하였습니다. 경영진은 더 강력한 EBITDA/FCF 창출에 따른 투자자들의 높아진 기대를 충분히 인지하고 있으며, 누적 FCF의 50%를 환원하는 정책을 유지하겠다는 의지를 명확히 밝혔습니다. M&A, 캐팩스, 노동 파업에 관해서는 아직 명확히 밝혀지지 않은 부분이 있으나, 당사는 정상적인 기준으로 110조 원 이상이 특별 주주환원의 재원이 될 수 있을 것으로 전망합니다. 2026E 특별 주주환원은 향후 6~9개월간 투자자들에게 매우 중요한 사안입니다; 그러나 당사는 "더 길고 더 높은 업사이클 전망"을 2027E~2029E 주주환원 프로그램 확대와 연결하는 LTA 판매 비중 증가와 함께 경영진의 명확한 전략 제시를 주가의 장기적인 멀티플 재평가에 매우 중요한 요소로 봅니다.
5. 주요 촉매 요인 및 리스크. 당사는 메모리 업사이클의 지속 가능성을 가격 수용성 측면에서 평가하기 위한 핵심 산업 데이터 포인트로 주요 하이퍼스케일러 고객들의 FY27E 하드웨어 캐팩스 지출과 AI 관련 사업 견인력, 그리고 마진 개선 여부를 면밀히 모니터링할 것입니다. SK하이닉스(최근 1개월 +48%)와 비교하여, 삼성전자의 주가 상대 부진(+26% vs 코스피 +25%)의 주된 원인은 노동 파업을 둘러싼 불확실성으로 보입니다. 생산 차질은 통상적으로 메모리 업계에서 긍정적인 발전으로 여겨지지만, 진행 중인 노동 임금 인상 가능성은 당사 견해로 SG&A 전망에 잠재적인 하방 리스크를 남기고 있습니다. 노동 파업 우려가 해소되기 전까지 단기적으로 삼성전자 주가가 메모리 동종 업체 대비 부진할 가능성을 배제하지 않습니다. 회사 및 주가에 대한 당사의 중장기 펀더멘털 견해는 앞서 언급한 노동 파업과 무관하며, 당사는 약세 시 매수 기회로 활용할 것입니다.
출처:에테르의 일본&미국 리서치