[하나증권 유틸/상사/조선/기계 유재선]
SK가스
발전 부문 부진을 LPG 트레이딩으로 만회
□ 목표주가 300,000원으로 상향, 투자의견 매수 유지
SK가스의 목표주가를 300,000원으로 기존대비 11.1% 상향하며 투자의견 매수를 유지한다. 2025년 예상 BPS에 0.9배를 적용했다. 2분기 영업이익은 시장 컨센서스를 상회했다. 발전 부문 수익성 둔화를 LPG 트레이딩 호조로 극복한 모습이다. 전사 실적 측면에서 트레이딩 수익성 개선은 반가운 소식이나 이익 가시성 측면에서 실적 전망에 담을 수 없는 어려움이 존재한다. 발전소 실적이 안정성을 보완할 수 있겠으나 이익 성장 전망이 시황 변동에 의존하지 않고도 성립하려면 시장 기대치를 충족할 수 있는 사업 방향이 제시될 필요가 있다. 발전소 이용률은 3분기 들어 정상화될 것으로 기대된다. 여름 성수기에도 낮은 수준을 기록 중인 SMP는 수익성 측면에서 다소 아쉬운 지점이다. 2025년 기준 PER 7.4, PBR 0.8배다.
□ 2Q25 영업이익 1,207억원(YoY +157.0%)으로 컨센서스 상회
2분기 매출액은 1.9조원으로 전년대비 13.9% 증가했다. LPG 판매량, 환율 약세, 발전 부문 연결 인식이 외형 성장에 기여했다. 대리점은 전년대비 0.5% 증가, 석화/산업체는 20.4% 감소했다. 영업이익은 1,207억원으로 전년대비 157.0% 증가했다. LPG 부문에서 이번 분기 1,178억원을 기록하며 전사 이익의 대부분을 차지했다. 중동 분쟁 등 LPG 가격의 변동성이 극대화된 시점에서 LPG 트레이딩 기회가 만들어진 것으로 보인다. 발전은 29억원으로 상업운전 이후 가장 낮은 수준을 기록했다. 월별 이용률은 4월 3.1%, 5월 0%, 6월에는 70%대 중반으로 추정된다. 4~5월은 계획정지로 인한 감소이며 6월 들어 정상화되었다. 세전이익은 522억원으로 전년대비 10.9% 감소했다. 분기 말 LPG 상대가격 약세로 파생상품 평가/거래손익이 -351억원 발생했고 SK어드밴스드, GGP, 북미 ESS 법인에서 적자를 기록했다.
□ LPG 상대가격 변동성에 비례하는 영업실적 변화
LPG 트레이딩 수익 개선 기회는 원유 대비 프로판 가격의 상대적 격차에서 비롯된다. 현재 가격과 과거 흐름을 동시에 확인해야 실적 변동성 확대 여부를 가늠할 수 있다. 2024년에는 3월부터 9월까지 유가 대비 LPG 가격이 100을 하회했으며 2025년에는 대체로 100을 상회했다. 상대가격이 낮은 구간에서는 장기적 관점에서 수익을 창출할 수 있는 포지션 구축이 이뤄진 것으로 보이며 올해처럼 상대가격이 높을 때 수익을 확정한 것으로 판단된다. 아직 8월이지만 3분기 들어 상대가격 변동성의 방향이 안정화 추세로 형성되고 있어 상반기와 같은 호조는 기대하기 어려울 수 있다. 한편 발전 부문에서는 2분기 계획정지와 1분기 낮은 이용률에서 가파르게 회복되는 흐름을 보여줄 전망이다. 여름철 성수기에 연중 가장 높은 발전소 이용률이 예상되며 발전 부문 경상 이익 체력 상한이 확인될 것으로 판단된다. 사업 부문별 이익 변동성은 크지만 전사 실적은 분기 단위로 안정적 추세가 이어질 수 있다.