5월 31일부터 골드만도 하이닉스를 P/E 벨류에이션으로 시작
Higher for longer DRAM/NAND/HBM cycles to expand memory valuation multiples; Raise TPs for Samsung/Hynix and reiterate Buys, upgrade Kioxia to Buy
(DRAM/NAND/HBM 호황 장기화가 메모리 밸류에이션 멀티플을 확장시킬 것; 삼성/하이닉스 목표주가 상향 및 Buy 유지, 키오시아 Buy로 상향)
출처: Goldman Sachs, Global Technology: Semiconductors - Memory (2026년 5월 31일)
핵심 논지
2027년 수급(S/D)이 2026년보다 더 타이트해지고 그 긴축 국면이 2028년까지 이어진다고 봅니다. 그 결과 메모리 업체들이 향후 수년간 높은 이익 체력을 유지할 텐데, 시장은 아직 이 호황의 지속성을 충분히 반영하지 못해 대부분의 메모리 주식이 여전히 한 자릿수 중반 P/E에 거래되고 있다는 것이 골드만의 출발점입니다.
이번 사이클이 과거(2017-18년)와 다른 3가지 이유
첫째, 수요 가시성입니다. 2017-18년은 클라우드 데이터센터 확장이 동력이었지만 지금은 AI 서버 구축이 핵심이며, 서버가 DRAM 수요의 약 50%, NAND 수요의 약 **40%**를 차지합니다(2017년에는 둘 다 16%). 에이전틱 AI 확산으로 메모리가 AI 모델 성능을 좌우하는 핵심 부품이 됐다는 점도 강조합니다. 둘째, 공급 제약입니다. 3대 DRAM 업체의 conventional DRAM capacity는 2026-30년 **CAGR 7-8%**로 늘어나는데, 이는 2017-18년의 12% 대비 4-5%p 느린 속도입니다. HBM이 conventional DRAM 대비 3-4배 많은 웨이퍼를 소모하는 데다 trade ratio도 상승해 일반 메모리 공급을 더 옥죕니다. 셋째, 계약 구조입니다. 선수금과 위약 조항, 하한 가격(floor price)을 포함한 LTA(장기계약)가 확산되면서 사이클 변동성을 줄이고 이익 가시성을 높인다고 봅니다.
수급 전망 (언더서플라이)
DRAM은 2026E/2027E/2028E -5.0%/-5.9%/-3.9%, NAND는 -4.4%/-4.6%/-3.0%, HBM은 -5.4%/-6.0%/-4.3% 로 모두 공급 부족이 지속됩니다.
가격·이익 전망 상향
삼성전자 기준 conventional DRAM ASP는 2026E/2027E +326%/+27% yoy, NAND ASP는 +283%/+33% yoy를 전망합니다. 특히 HBM ASP가 conventional DRAM 가격에 “캐치업(catch-up)“하면서 2027E에 약 +50% yoy 상승하고, HBM TAM은 2026E/2027E/2028E 560억 달러/1,160억 달러/1,680억 달러로 커진다고 봅니다. 이에 따라 영업이익(OP) 전망은 삼성전자가 374조 원/530조 원/610조 원, SK하이닉스가 271조 원/401조 원/454조 원(2026E/2027E/2028E)으로 대폭 상향됐습니다.
밸류에이션·목표주가
SK하이닉스는 밸류에이션 방식을 P/B에서 P/E로 변경하고 9배를 적용해 목표주가를 350만 원으로 올렸습니다(상승여력 +53%, Buy). 삼성전자는 목표주가 48만 원(우선주 36만 원, 약 9배 P/E)으로 상향했고 상승여력은 약 +60%입니다(Buy). 키오시아는 NAND 가격 장기 강세 전망에 따라 Buy로 상향, 목표주가 9.3만 엔(FY3/28E 기준 7.8배 P/E)입니다.
추가 관전 포인트
골드만은 고마진 기업을 두 그룹으로 나눠, 경기민감주는 약 10배, 구조적 성장주(경쟁 해자 보유)는 약 20배에 거래된다고 봅니다. 메모리가 높은 이익 체력을 장기간 입증하면 재평가(re-rating) 여지가 크다는 논리입니다. 하이닉스 시나리오 분석에서는 2027·2028년 가격이 각각 -20%씩 하락해도 OPM이 중반 50%대, -30%씩(2028년까지 누적 약 -50%) 하락해도 약 40%를 유지해 P/E 밸류에이션이 정당화된다고 봤습니다.