방화벽을 치는 증시, 파국 시나리오를 피하고 있다
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PBR 1 배를 지켰다. 10 월 증시는 상승반전의 막바지 고비이다
1) 그리스의 일방적인 디폴트 선언,
3) 독일 의회의 EFSF 승인 부결 등이었다.
하지만 7 월 21 일 그리스의 2 차 구제금융안 합의 이후 시작된 치킨게임이 금융시장 패닉으로 인해서 운전대를 돌리고 있다.
EFSF 의 기능전환을 통한 프로그램 이외 국가의 국채매입이나 은행 증자의 길을 열어 놓고 있다.
2008 년 금융위기를 치유한 미국의 TARP 를 연상시킨다.
방화벽을 구축한 상태에서는 그리스 디폴트 처리든, 2 차 구제금융안 체제로의 이행이든 금융시장 영향은 제한된다.
PBR 1 배 이상이 정당화된다.
당사는 11 월 이후 상승추세 복귀 시도를 예상한다.
다만 10 월은 유럽 금융시스템 치유의 잔상과 미국 더블딥 위험으로부터 완전히 벗어나지 못한다.
1650~1700 선을 저점으로 하는 박스권 장세를 예상하지만 우량주 축적을 고려할 시기라고 보고 있다
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비켜가는 세가지 파국 시나리오
우리는 PBR 1 배에 의미를 부여하고 있다.
신용경색이 발생하지 않으면 PBR 1 배는 지지선으로서 역할을 할 수 있기 때문이다.
우리의 예상과 달리 신용경색이 발생한다면 상장기업 시가총액이 순자산가치 이하로 하락하는 현상이 정당화될 수 있다.
신용경색 상황에서는 장부상으로 평가되는 기업의 순자산가치가 과대평가되어 있을 공산이 크다.
신용경색 국면에서는 기업이 보유하는 자산의 할인을 의미하는 헐값매각이 단행된다.
당연히 PBR 이 1 배 이하로 진입하게 된다.
2008 년 금융위기 당시에 PBR 은 0.8 배까지 하락한 바 있다.
PBR 이 0.8 배까지 하락한다면 추가로 주가는 20% 조정 받을 수 있다는 계산이 나온다. 과연 그럴까
유럽이 신용경색 국면으로 진입할 수 있는 트리거는 다음 세가지이다
1) 그리스가 유로존과의 협의 없이, 이른바 무질서한(disorderly) 디폴트를 선언하는 경우이다.
현재도 물론 그리스는 대외채무를 자체적으로 상환하는 것이 아니고 구제금융에 기대서 연명하는 형국이어서 실질적인 디폴트 상태라고 규정할 수도 있다.
하지만 사실상 디폴트라는 것과 일방적으로 그리스가 디폴트를 선언하면서 대외 채무상환을 거부하는 것은 결과 측면에서 완전히 다른 의미이다.
지난 7 월 21 일에 합의된 그리스 2 차 구제금융안에서 그리스 국채의 롤오버 시 감내해야 하는 민간은행의 손실률은 이론적으로 21%였다.
또 EIB 에서 실시한 유럽은행의 스트레스 테스트에서 최악의 시나리오 하에서도 은행계정 보유 그리스 국채에 대해 20% 이상의 손실처리를 상정하지는 않았다.
그리스가 일방적으로 디폴트를 선언하면 그리스 국채보유자는 최소한 40~50% 이상의 손실을 감수해야 한다.
그보다 더욱 큰 문제는 그리스나 포루투칼 국채에 대한 불신이 생긴 이후 헤지수단으로서 더욱 인기를 끌었던 이탈리아 국채에 대한 패닉심리가 걷잡을 수 없이 가중될 수 있다는 점이다.
그리스의 일방적인 디폴트 선언이 단행되면 주변국인 이탈리아, 스페인 등으로 위험이 전이되는 것은 불문가지인 셈이다.
2) 유럽은행 증자 추진이 실패할 경우이다.
유럽은행은 미국 은행에 비해 레버리지 비율이 2 배 이상이다.
레버리지 비율은 측정단위에 따라 다르기는 하지만 유형자산(tangible asset)과 유형자본(tangible equity)을 통해서 레버리지 비율을 계산해 보면 미국은 12 배이지만 유로는 평균 26 배이다. 두 배가 넘는다.
취약한 유럽 은행이 자본확충에 실패하면 레버리지를 줄이기 위한 디레버리지 과정이 전개된다.
금융자산과 실물자산 매각이 진행된다. 대출회수도 나타날 수 있다.
문제는 레버리지를 낮추기 위한 개별 은행의 자산매각이 모든 은행으로 확산되면 자산가치 하락을수반하면서 의도했던 레버리지를 낮추기는커녕 아래 표에서 보는 바와 같이 레버리지가 높아지는 악순환이 나타난다.
자본의 감소가 자산의 가치 하락속도보다 커서 은행의 레버리지 비율이 높아진다.
레버리지를 낮추기 위한 자산매각이 레버리지를 높이면 더욱 자산매각을 하게 되는 악순환에 빠지는 것이다.
이 과정에서 실물경제의 깊은 리세션이 불가피하다.
또한 자본확충에 실패하면 유럽은행의 불안한 수신구조를 고려할 때 수신 부문의 위축이 매우 빠르게 나타날 수 있다.
프랑스 등을 비롯한 유럽은행은 개인의 예금 수신 기반이 상대적으로 약하다.
자본 확충이 제대로 진행되지 못하면 일부 은행의 뱅크런도 감수해야 할 것이다.
3) 독일의 그리스 등 이른바 프로그램 국가에 대한 지원 거부이다.
특히 이달 말에 예정되어 있는 EFSF 증액 및 기능전환에 관한 독일 의회의 승인 여부가 그 핵심이다.
EFSF 승인건은 4400 억 유로의 EFSF 증액문제도 있지만 무엇보다 기능전환에 관한 동의를 내포하고 있기 때문이다.
만약 EFSF 가 부결되면 유로의 미래는 매우 불확실한 환경으로, 심지어는 유로 해체의 수순에 직면할 수 밖에 없다.
유럽의 파국을 막기 위한 방화벽, EFSF = TARP
신용경색이 발생하는 세가지 경우만 아니라면 PBR 1 배는 저점으로서 의미가 있다고 본다.
우리의 전망에서 기본 가정으로 전제하고 있는 낙관적인 시나리오는 다음과 같다.
독일 의회의 EFSF 승인 → 은행 자본확충을 위한 안전망 확보 → 그리스 처리방안 마련 등의 수순을 밟을 가능성이다.
1) 독일 의회의 EFSF 승인이 이루어지면 EFSF 를 통해서 유럽 위기를 진화하기 위한 소방수 역할이 지속될 것이라는 믿음이 생긴다.
EFSF 기금 확충으로 지원 여력이 높아지기도 하지만 기능전환을 통해서 이탈리아나 스페인 국채를 매입할 수도 있다.
EFSF 가 저리의 구제금융을 하는데 그쳤다면 ECB 를 대체하여 프로그램 이외 국가의 국채매입에 나서게 되는 것이다.
사실 그 동안에는 자금지원을 할 것으로 기대를 모았던 독일과 자금 지원을 받는 수혜자 입장인 그리스 등 간에 치킨게임이 진행되고 있었다.
독일은 자국민의 남유럽국 지원을 위한 증세 거부감를 극복해야 했고, 그리스는 역사적 반감이 있는 독일로부터 지원을 받으면서 동시에 IMF 를 내세웠지만 실질적으로는 독일이 요구하는 고통스러운 긴축 프로그램을 이행해야 하는 상황이 못내 못마땅하다는 입장이었다.
그래서 일방적인 그리스의 디폴트설이 꾸준하게 제기되었다.
하지만 대안으로서 거론되었던 일방적인 디폴트 선언과 유로이탈 감행으로 그리스가 심각한 금융경색과 경기침체를 겪고, 자국 통화가치의 절하에도 불구하고 유로 지역과의 무역거래 장벽 설치 등으로 인해 통화가치 절하 혜택을 누릴 수 없다는 인식을 하게 될 것이다.
반면 독일은 그리스 지원 등이 늦어질수록 유로해체 압력이 커지면서 더 이상 통합유로의 수혜를 누릴 수 없다는 사실을 인지할 것이다.
독일의 지원은 그리스 구제에 따른 부담과 유로체제 유지의 혜택이라는 이른바 ‘비용과 편익’의 문제이지 일방적인 시혜자 관점이 아니다.
그리스 지원이 늦어질수록 부실한 독일 지방은행이나 레버리지 비율이 높은 도이치뱅크 등으로도 불똥이 튈 수 있다는 위기의식이 나타날 수 있다.
최근에 아래로 급발진한 금융시장 동요가 각 주체간 인식전환의 계기가 되고 있다.
유럽 주요 증시는 리먼 파산 당시와 흡사한 모습으로 악화되고 있다.
실제로 2008 년 리먼 파산 당시의 주가 저점과 비교할 때 프랑스나 이탈리아는 10% 정도의 갭으로 축소된 상태이다.
독일 역시 고점 대비 30%나 하락할 정도로 증시침체를 겪고 있다. 유럽 재정위기가 독일 국민에게도 점차 나의 문제로 치환되고 있는 셈이다.
지난 7 월 21 일에 트로이카(IMF, ECB, EU)는 그리스 2 차 구제금융안을 합의하였지만 불행하게도 협의한 대로 추진하는데 많은 난관이 뒤따랐다.
오히려 2 차 구제금융안 합의가 치킨게임의 시발점이었다
하지만 최근 주식시장이 동요를 일으키고 공멸의 분위기가 확산되자 각 주체들 사이에서 조금씩 변화가 나타나고 있다.
2) EFSF 등이 개입하면서 유럽은행 증자가 원활하게 이루어지면 미국의 금융위기 시에 TARP 시스템이 작동하면서 증시가 안정을 되찾은 것처럼 유럽 금융시장 패닉도 빠르게 진정될 것으로 기대된다.
미국의 TARP 시스템에서는 애초 7000 억 달러의 자금 중 은행증자 참여로 우여곡절 끝에 2500 억달러 지원이 할당되었지만 실제로는 2050 억 달러를 투입했다. 그 효과는 극적이었다.
EFSF 가 아일랜드 정부를 통해서 아일랜드 은행 자본확충 지원을 하자 아일랜드의 국채수익률은 그리스 등의 국채수익률에 비해 안정화되는 결과를 낳고 있다.
현재 EFSF 가 4400 억 유로로 증액을 한 후에 그리스, 포루투칼, 아일랜드 구제금융 지원금액을 제외하고 남게 될 3,000 억 유로는 이탈리아, 스페인 국채 매입이나 유럽은행의 증자에 투입될 예정이다.
일부 자금은 재정위험 국가의 국채매입에, 일부 자금은 은행의 자본확충용인 셈이다.
물론 국채매입을 위해서는 자체 신용을 기반으로 채권발행 및 對ECB 담보제공을 통한 유동성 확보가 필요하다. 여기에서 레버리지를 활용하여 투입 재원을 확대할 수도 있을 것이다.
미국의 경우에는 TARP 를 기반으로 부실자산과 은행 우선주를 매입하여 자본확충을 지원했다.
이때부터 주요 은행들의 자산매각이 진정되면서 경기수축이 멈추고 미국을 포함한 글로벌 금융시장이 상승반전하는 계기가 되었다.
다만 당시에는 일부 금융기관들이 파산 지경에 이르자 TARP 가 동원되었는데, 현재 유럽이 그러한 경로, 즉 은행이 파산지경에 이르고 나서 자본확충을 해야 할 것인가 하는 의문이 남는다.
시장에 의한 부실은행의 판별 없이 바로 자본확충이 가능하겠는가 하는 문제이다. 가능하다고 본다.
3) 자산매입과 유럽은행 증자와 같은 방화벽을 치고 나면 그 동안 지연되었던 그리스 처리작업이 어떤 식으로든 윤곽을 그릴 수 있다.
하지만 이 경우에는 금융시장 영향이 제한된다.
그 동안 그리스 처리에 관한 논란만 많았을 뿐 구체화된 대책은 없었다.
하지만 EFSF 의 독일의회 승인과 은행의 자본확충 프레임이 마련되면 시장은 전이 위험으로부터 방화벽을 친 것이나 다름없기에 그리스 처리방안을 현실적으로 논의할 수 있게 된다.
방화벽이 쳐진 이후 테이블 위에 올려질 그리스 처리안으로서 세가지 방안이 검토될 수 있을 것이다.
첫째, 그리스의 질서있는 디폴트와 유로체제로부터의 이탈이다.
유로존의 협의 하에서 진행되는 그리스의 디폴트 처리와 유로체제 이탈은 그리스의 경상수지 개선 가능성이라는 측면에서는 고려할만한 대안이 될 수 있다.
하지만 이는 유로 시스템 자체의 근본적 변화를 가하는 문제이어서 간단하거나 단기간에 추진될 문제는 아니라고 본다
둘째, 그리스의 채무조정폭의 확대이다.
경상수지 개선이 어렵다면 그리스 국채 부담을 대폭 경감하고 이를 금융기관 손실평가에 반영해야 한다.
유로체제 이탈은 없더라도 실질적인 채무조정으로 그리스 부채부담을 줄여서 회생 가능성을 열어 주는 것이다.
셋째, 2 차 구제금융안의 성실한 준수이다.
2 차 구제금융안은 그리스 국채의 21% 손실처리와 함께 롤오버시켜서 상환기간을 장기화하는 프로그램이다.
그리스의 긴축안 거부와 독일의 지원승인 지연 등으로 그리스 디폴트나 채무조정 확대 방안 등이 거론되었지만 그리스 긴축안 승인이나 독일 지원 등이 가시화된다면 추진될 수 있는 현실적인 대안 중 하나이다.
댐이 무너지지 않는다는 인식이 생기면 최악을 상정했던 각 주체가 그 동안 뒤돌아 보지 않던 대안도 고려대상으로 올려 놓을 수 있다.
중요한 것은 방화벽이 쳐진 상태에서 등장하는 그리스 처리방안은 증시를 포함한 금융시장에 미치는 영향이 매우 제한될 것이라는 점이다.
TARP 가동 이후 미국의 중소형 은행의 파산이 줄을 이었지만 금융시장은 안정되었고 주가는 상승했다.
상승 반전의 막바지 고비로서 10 월 증시, 우량주 축적 시기이다.
그리스에서 시작한 재정위기가 유럽 금융위기로 확산되는 것을 막기 위해서 유럽이 소화 시스템을 가동하기 시작했다.
미국 금융위기 진화는 부실채권 매입과 자본확충이라는 카드가 등장한 이후였다.
기능이 전환된 EFSF 는 2009 년 미국의 TARP 이다.
유럽 금융시스템 위기가 파국으로 이행하지 않는다는 확신이 선다면 증시가 PBR 1 배 이하로 하락할 이유가 없다.
방화벽을 설치하고 나면 그리스 처리 해법은 더 이상 증시에 악재가 되지 않는다.
10 월에는 그리스 처리 해법과 미국경제의 더블딥 위협이라는 잔상이 남아서 증시가 박스권을 상향 돌파하기는 어렵다고 해도, 1650~1700 선을 저점으로 하고 1850 선을 고점으로 하는 박스권 레인지를 유지할 수 있을 것으로 예상한다.
하지만 우리는 9~10 월에 ‘유럽 금융’과 ‘미국 실물’이 파국으로 가지 않는다는 것을 확인하고 난 이후인 11 월부터는 증시가 상승추세 복귀를 시도할 것으로 전망한다.
특히 10 월에 인플레이션 파이터인 트리세 ECB 총재의 임기가 종료된다는 점과 10 월말 발표 예정으로 2% 전후의 성장세를 보일 미국의 3 분기 GDP 성장률이 증시 반전의 트리거가 될 가능성이 있다.
할인거래되는 우량주를 축적할 시기이다.